NVIDIA стала главным символом бума искусственного интеллекта, равно как Cisco когда-то олицетворяла интернет-революцию. Обе компании снабжают критически важную технологическую инфраструктуру, демонстрируют стремительный рост и зависят от масштабных инвестиций своих клиентов. Однако история Cisco напоминает: даже самый перспективный бизнес может стать неудачной инвестицией, если за его акции платят слишком высокую цену. Есть ли основания ожидать повторения этого сценария с NVIDIA? Об этом рассказал инвестиционный эксперт Евгений Пилипец.
Cisco: компания, которая должна была соединить весь мир
В марте 2000 года Cisco Systems стала самой дорогой компанией в мире. 27 марта ее акции закрылись на уровне $80,06, а рыночная капитализация составила примерно $555 млрд, опередив Microsoft. В то время Cisco была одним из главных бенефициаров интернет-революции: ее маршрутизаторы и коммутаторы обеспечивали передачу данных между компьютерными сетями, на которых строилась новая цифровая экономика.
Инвестиционная логика казалась безупречной. Интернет распространялся, компании переходили в онлайн, а объемы передачи данных постоянно рос. Для функционирования этой инфраструктуры требовалось сетевое оборудование, и Cisco находилась в центре этого процесса.
Однако интернет-бум не мог поддерживать нескончаемый цикл инвестиций. Тысячи компаний тратили привлеченные средства на инфраструктуру, пытаясь опередить конкурентов. Часть этих проектов не имела устойчивой экономической модели. Когда финансирование начало сокращаться, заказы на оборудование снизились, а поставщики столкнулись с избытком продукции и ослаблением спроса.
От пика до минимума в октябре 2002 года (около $8 за акцию) акции Cisco потеряли примерно 90% стоимости. Инвесторы, которые приобрели их вблизи исторического максимума, столкнулись с чрезвычайно длительным ожиданием: в номинальном выражении, без учета дивидендов, акции Cisco вновь закрылись выше уровня марта 2000 только в декабре 2025 года, то есть более чем через 25 лет. При этом компания не исчезла и не перестала быть важнейшим игроком телекоммуникационного рынка. Пострадали, прежде всего, те, кто заплатил слишком высокую цену за ее будущий рост.
Это и есть главный урок док-пузырька: технология может оказаться революционной, компания — прибыльной, а ее акции — чрезвычайно неудачной инвестицией.
NVIDIA – современная Cisco?
На первый взгляд, параллель очевидна. Если Cisco снабжала оборудование для интернет-революции, то NVIDIA стала одним из ключевых поставщиков инфраструктуры для искусственного интеллекта. Современные модели AI нуждаются в огромных вычислительных мощностях. Для их обучения и запуска используются GPU, серверные системы, высокоскоростные сети и дата-центры. NVIDIA поставляет значительную часть этих компонентов и предлагает программную платформу, позволяющую разработчикам эффективно работать с ее оборудованием.
Кто финансирует AI-бум?
Именно здесь аналогия с Cisco становится особенно интересной.
Для понимания рисков следует различать две категории покупателей NVIDIA. Первая – крупные технологические гиганты с диверсифицированными доходами и значительными денежными потоками. Вторая – специализированные AI-облачные компании (так называемые необлака), которые быстро наращивают вычислительные мощности, привлекая значительные объемы долгового финансирования.
Ко второй категории относится CoreWeave (CRWV), которую поддерживает и сама NVIDIA. Эта компания строит и сдает в аренду вычислительную инфраструктуру для AI, в значительной степени полагаясь на дорогие GPU. Ее бизнес-модель нуждается в значительных капитальных затратах (по плану компании, $30–35 млрд в 2026 году), а долговое финансирование позволяет быстро расширять бизнес.
По данным Financial Times, совокупные долговые и арендные обязательства компании на июнь составляли около $52 млрд. Подорожало и страхование от дефолта (CDS). Это не значит, что CoreWeave обязательно объявит дефолт. Компания имеет большой портфель будущих контрактов (более $104 млрд, по ее собственным данным), а руководство считает реакцию рынка чрезмерной. Однако контракты не тождественны фактически полученным средствам, а масштабные капитальные издержки обусловливают потребность в постоянном доступе к финансированию.
Если CoreWeave или другие специализированные провайдеры столкнутся с трудностями рефинансирования, то они могут сократить планы расширения. Это повлияет на будущие заказы GPU, даже если текущий спрос со стороны крупнейших облачных компаний будет оставаться высоким.
Таким образом, риск заключается не только в том, что отдельный клиент NVIDIA испытывает финансовые трудности. Более важно то, будет ли спрос на AI-инфраструктуру достаточно прибыльным, чтобы обеспечивать следующие волны инвестиций.
Цена имеет значение: сколько рынок готов платить за ожидание
Если ситуация и отличается от сложившейся в 2000 году, то прежде всего уровнем оценки компаний. В марте 2000 года рынок оценивал Cisco примерно в 37 годовых выручках; по некоторым оценкам, форвардный мультипликатор P/E тогда превышал 100. NVIDIA оценивается существенно скромнее: после публикации отчетности в конце августа 2026 г. ее капитализация составляла около $5,5 трлн, что соответствует примерно 18 выручкам за последние четыре квартала, а форвардный P/E, в зависимости от методики и даты расчета, оценивают примерно в 25–35.
Однако низкий мультипликатор, рассчитанный на основе пиковой прибыли, – классическая ловушка для циклических бизнесов. Если прибыль падает, то мультипликатор резко растет, даже если цена акций не изменилась. Прибыль NVIDIA сегодня беспрецедентно высока, и рынок фактически платит за то, что он будет оставаться таким и дальше. Поэтому сравнение мультипликаторов нужно дополнять вопросом об устойчивости самой прибыли. А это снова возвращает к вопросу: кто и за счет чего финансирует AI-инфраструктуру.
Главная опасность – не технология, а цена ожиданий
Cisco не исчезла после дотком-пузырька. Интернет продолжил развиваться, спрос на сетевое оборудование не прекратился, а компания сохранила важное место на рынке. Однако инвесторы, купившие ее акции на пике ажиотажа, потеряли около 90% их стоимости на минимуме и ожидали возврата уровней более 25 лет (в номинальном выражении, без учета дивидендов).
NVIDIA находится в другой ситуации: ее доходность, технологическая экосистема и масштабы бизнеса являются значительными конкурентными преимуществами. Однако они не гарантируют положительную доходность для инвесторов при любой цене покупки. Успех AI будет зависеть от того, сколь быстро эта технология принесет реальную экономическую пользу компаниям и потребителям. Если доходы оправдают большие инвестиции, NVIDIA может продолжить рост. Если же капитальные издержки окажутся чрезмерными, а доходность AI ниже ожидания, рынок может резко пересмотреть оценки всего сектора.
Поэтому вопрос не в том, повторит ли NVIDIA историю Cisco буквально. Вопрос в том, не повторяют ли инвесторы ту же ошибку — экстраполируют чрезвычайные темпы роста на будущее и недооценивают риск того, что реальность окажется скромнее ожиданий.
Подписывайтесь на Первый Бизнесовий в Telegram и Facebook и читайте самые важные и свежие новости первыми!
Лента новостей 
